关键词: 高管薪酬/信息披露/外部经济效应/信息透明度

内容提要: 针对公司高管薪酬中的自我交易问题，许多国家先后建立薪酬信息披露制度，以保障股东知情权，加强股东对高管薪酬事务的参与，并提高高管薪酬的合法性。然而，现实中的高管薪酬并没有得到很好的控制，由于制度外部效应的存在，薪酬信息披露一定程度上导致了高管薪酬的整体上涨。只有在辨证分析高管薪酬信息披露制度价值及外部效应的基础上对该制度作出全面的评价。
 
 
    一、高管薪酬信息披露制度的价值
    （一）高管薪酬信息披露与公司治理标准
    1．薪酬信息披露将加强公司自治并减少政府对公司内部事务的干预
    公司聘请高管并支付高管报酬，被认为是公司内部经营管理行为，属于公司经营自主权的范畴。过高或过低的高管报酬所引起的问题，在理论上都属于公司内部问题，应在公司治理的框架下，通过规范公司内部治理结构并根据市场规则来加以解决。畸高、不合理的高管薪酬不仅严重侵害股东利益，拉大了与员工薪酬的差距并极大地损害公司员工的积极性，而且将从整体上影响公司及国家的竞争力。正是由于高管薪酬问题所具有的社会性，也导致各国政府争相出台规则，加强了对公司高管薪酬问题的干预。
    詹尼斐．希尔（Jennifer Hill）教授指出，高管薪酬问题是公司治理的核心问题，充分的薪酬信息披露是有效规制高管薪酬并提高公司治理水平的关键所在。[1]（P232）高管薪酬披露制度的一个基本假设就是，如果股东能够获知公司高管薪酬的充分信息，他们就能够对高管薪酬进行审查并对其做出反应。[2]（P23）虽然高管薪酬信息披露制度并不直接作用于高管薪酬的水平和结构，只是一种间接的程序性规制，但程序性公正的缺失正是公司高管薪酬问题之关键所在。[3]（P127）高管薪酬决策的程序性公正，可以有效防范高管自我交易和自我激励，从而有助于高管薪酬的实质性公正。为此，如果高管薪酬问题能在公司治理框架下通过规范高管薪酬决策程序得到解决，那么政府对高管薪酬的行政干预就没有存在的必要。
    2．薪酬信息披露作为一项良好公司治理标准
    美国法学家理查德A．波斯纳（Richard A．Posner）教授认为，社会标准是被社会广泛接受并重复发生的行为模式，对这种模式的遵从并非出于对权威的服从，而是源于其他相似群体的压力，遵守社会模式的最大好处就是可以获得团体的认同感。[4]（P553）高管薪酬信息的披露也是如此。遵不遵守薪酬信息披露规则，已经成为判断一个公司良好与否的一项标准，一个合理的高管薪酬计划将看作是良好公司治理的一个信号。[2]（P17）
    上世纪90年代以来各国出台的公司治理原则和公司最佳行为准则，都将高管薪酬信息披露当作良好公司治理的重要主题。如英国1992年发布的《凯德伯瑞报告》和1995年发布的《格林伯瑞报告》、美国1998年发布的《公司董事协会报告》以及经合组织1998年发布的《OECD公司治理准则》都涉及到了公司董事及高管薪酬的披露问题。尽管这些自治性原则和准则的目的在于传递一种具有可融通性、灵活性的公司治理行为规范导向，并减少政府对公司内部事务的直接干预，并且，这些原则和准则都明确表示公司可以通过“遵从或者解释”的方式来进行辩护，但它涉及到了公司治理的焦点问题，并促使很多公司自动遵循，其原因，就是这些公司治理原则暗示或明示地认为它所建议的公司治理准则是最好的。
    随着投资市场的全球化，国际间的公司高管薪酬披露的标准性做法不可避免地对其他国家产生重要的影响，不充分披露高管薪酬信息将在一定程度上影响公司治理形象，也影响该国的投资吸引力。[5]（P279）
    （二）高管薪酬信息披露与股东权利保护
    1．薪酬信息披露与股东投票权
    由于“两权分离”和现代公司中股东会和董事会之间的分权，股东并不直接参与包括高管薪酬在内的公司事务。由于“经理革命”和公司“内部人控制”现象的存在，作为解决股东与高管之间代理成本工具的高管薪酬决策机制存在着被滥用的可能。公司高管很可能通过对董事会施加各种影响进行“寻租”，或通过与董事会“合谋”来获得高额的薪酬，并通过各种“伪装”来掩饰这种高额报酬。[6]（P67）
    高管薪酬之所以引起社会的口诛笔伐，最主要的原因在于高额薪酬并没有给股东带来高额回报，高额薪酬与公司业绩严重背离，直接构成了对股东利益的掠夺。由于高管薪酬与高管为公司提供的服务之间没有合理的对价关系，这种薪酬已经构成了公司新的代理成本。[6]（P751）因此，对高管薪酬进行全面披露，对于保障股东知情权和保护股东合法权益意义重大。
    传统上，股东之所以在包括高管薪酬在内的公司事务上表现出“被动性”，一个主要原因是股东对公司事务并不知情。无论是股东采用“用手投票”还是“用脚投票”，其前提就是股东必须获得公司事务的充分信息。高管薪酬的信息披露充当了股东投票权下的一种透明机制。[15]（P128）
    首先，高管薪酬信息披露满足了股东获取信息的需求，使他们将高管薪酬和公司业绩进行比较成为可能。高管薪酬信息的充分披露，降低了股东获取此类信息的成本，提高了股东参与薪酬事务的激励。股东对高管薪酬事务的积极参与，将促使公司薪酬委员会更加谨慎地设计高管薪酬计划，以便符合股东预期。
    其次，诚如加拿大爱德华．亚科布奇（Edward M．Iacobucci）教授所言，高管薪酬信息的披露有助于降低股东监督成本，减少股东“搭便车”行为，将有效改善股东在高管薪酬事务上的“理性冷漠” 态度。[7]（P489）尽管高管薪酬信息披露并不会给股东个人带来额外好处，但高管薪酬信息披露中表格和图表的大量使用、对高管薪酬构成情况的说明以及对公司薪酬政策和薪酬委员会报告的解释，都大幅度降低了股东参与公司薪酬事务的成本。
    再次，高管薪酬信息披露将进一步促进机构投资者在高管薪酬事务中发挥作用。布莱克（Bernard S．Black）教授认为，机构投资者是改善公司治理潜在的最有希望的力量。在公司投票表决方面，机构投资者所占有的股份越大，投票表决对其就越有利。机构投资者持有公司大量股份，这导致其不能轻易地采用“华尔街规则”。为维护自身利益，机构投资者就必须对包括高管薪酬在内的公司事务积极行使发言权。 [8]（P520）
    2．薪酬信息披露促使董事更加对股东负责
    为了避免公司高管自定薪酬，公司法一般规定，由董事会负责高管业绩考核并决定高管薪酬支付。尽管如此，但同样存在着董事会被高管“俘获”并与高管“合谋” 的可能性，而高管薪酬信息披露的目的之一就是防范此类情形的出现。一方面，高管薪酬信息的披露将保障股东对公司薪酬事务的知情权，便利股东全面评价董事会高管薪酬决策职责并加强对董事会的监督；另一方面，“高管薪酬的披露认可并促进责任”。[17]（P276）尽管董事持股制度以及董事民事赔偿制度可以在一定程度上消除董事会在高管薪酬决策中“被俘获”和“合谋”的现象，但高管薪酬信息披露更详细地揭示董事会参与高管薪酬决策过程，使董事履行职责情况一览无余，这将进一步促使董事会更加谨慎履行职责，科学地进行高管薪酬决策，否则，将有损董事声誉，甚至遭受股东罢免。
    杰弗里·N·戈登（Jeffrey N Gordon）认为，高管薪酬信息披露制度将促使董事会对股东更加负责。[9]（P675）高管薪酬信息的透明度将促使股东觉醒，及时对董事会不合理高管薪酬决策做出反应。使得高管薪酬接受社会公众的监督，将使更多的高管薪酬丑闻得以揭露，从而增加董事及高管声誉成本，并削弱了高管层对薪酬的影响力。 [2]（P19）
    （三）高管薪酬信息披露与高管薪酬的合法性及薪酬政策的有效性
    1．薪酬信息披露促进高管薪酬的合法化
    美国迈尔文·艾隆·艾森伯格（Melvin Aron Eisenberg）教授提出了“职位冲突”（position-al conflicts）的概念，指出高管薪酬问题是高管插手自己报酬决策的结果。[10]（P1461）为此，罗伯特．C．克拉克教授将高管薪酬定义为一种典型的自我交易行为。[18]（P115）法律对于公司自我交易的态度，经历了一个由全面禁止到有选择禁止的过程，公司中自我交易的效力也经历了一个从绝对无效或者可撤销到满足一定条件，即进行披露或获得对方许可和同意即为有效的过程。为了保护股东的利益并对公司中自我交易的行为进行监督，公司法采取了证券法一样的信息披露制度来进行规范。
    高管薪酬问题不是支付多少的问题，而是如何支付的问题。[11]（P138）对高管薪酬的规制主要是围绕着克服高管薪酬决策中的“自我交易”，即通过确保薪酬决策程序的公正性来进行的。对高管薪酬信息进行披露，已经成为克服自我交易和利益冲突危险并对高管薪酬进行规制的方法。[18]（P275－276）高管薪酬信息披露的作用，正如路易斯．布朗迪斯的著名论断——“阳光是最好的杀虫剂”一样，提供了一个使得“本身存在利益冲突的薪酬决策过程”取得合法化的一种途径。（注：Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Director Compensation：Purposes，Principles，and Best Practice，June，1995．）
    2．薪酬信息披露提高薪酬政策的有效性
    科学的公司薪酬政策应当具有合理性、竞争性和公平性，能够吸引、留住和激励优秀经理人才，协调股东和高管利益，并促进股东长期利益的达成。（注：The Combined Code on Corporate Governance，July 2003，B．1．）薪酬政策是股东评判高管薪酬与公司业绩之间敏感性的依据，也是股东评判董事会和薪酬委员会履行职责情况的依据。
    高管薪酬信息的披露将促使薪酬委员会更加谨慎地制定公司薪酬政策，而不是简单地凭直觉来决定高管的薪酬水平和结构。薪酬委员会必须公开证明其高管薪酬决策的合理性，对支付给高管的薪酬的水平和结构以及高管薪酬和公司业绩之间的关联性予以解释和说明，并对高管薪酬与职工薪酬之间的差距予以考虑。
    为此，有学者指出，高管薪酬信息的披露将董事会特别是薪酬委员会置于市场监督的“火山口”，将促使他们有效地规制高管薪酬，改进公司薪酬政策并提高其薪酬政策的有效性。[17]（P135）
    （四）高管薪酬信息披露与市场机制的有效性
    1．薪酬信息披露中的“囚徒困境”
    高管薪酬属于公司内部事务，是董事会根据公司具体情况而作出的商业判断，具有公司秘密的性质。对具有公司秘密性质的高管薪酬信息进行披露，将涉及到经济学上“囚徒困境”的问题。
    “囚徒困境”理论说明，在非强制信息披露制度下，高管薪酬信息的披露不可能是最理想的或者是最完美的，其中原因，是因为有第三方的存在。如果公司公开披露了高管薪酬的全部信息，包括薪酬总额、薪酬结构以及薪酬政策和薪酬理念等内容，尽管信息披露可能使该公司股东获得信息披露所带来的好处，但也将使公司秘密演化成为一种“公共产品”，其他公司自然可以由此而受益。这样，公司具有竞争优势的高管薪酬信息将被其他公司采纳，并很可能使该公司在这方面丧失竞争优势。
    基于这种顾虑，公司高管薪酬信息披露就可能是不全面的。这就是高管薪酬信息披露中的“囚徒困境”。高管薪酬信息披露中“囚徒困境”的存在，将使得其他公司采取“搭便车”的行为，这样，每个公司在薪酬信息披露方面都可能采取不合作的态度。
    2．薪酬信息披露与市场真实信息供给
    针对高管薪酬信息披露中的“囚徒困境”问题，实行高管薪酬信息的强制性披露就十分必要。强制性高管薪酬信息披露将促使高管薪酬信息披露所带来的成本及风险将在不同的公司之间进行更加均匀地分配，并确保市场的有效性和可信度。[5]（P277）
    正如英国《凯德伯瑞报告》所言，“信息是市场的血液，任何对相关信息的流动的障碍则意味着市场的不充分”。（注：Cadbury Report，para．4．48）如果保守公司各种信息而不向市场公开，那就会导致市场信息不充分，市场机制也难以发挥功效。
    高管薪酬信息强制性披露给市场带来的真实信息供给，将进一步解决市场信息不对称问题，进而发挥市场机制的功效，并最终有助于高管薪酬问题的解决。
    二、高管薪酬信息披露制度的外部效应
    基于薪酬信息披露的作用和功能，各国相继建立了公司薪酬披露制度。然而，薪酬信息披露制度的建立并没有阻止公司高管薪酬的不断上涨。“没有最高，只有更高”，高管薪酬似乎并没有像公司业绩一样受到金融危机的影响，不跌反涨，节节攀升。（注：例如，2008年，美国国际集团（AIG）公司巨亏损1000亿美元，在获得美国政府1800亿美元救助金之后，公司仍向高管发放1．65亿美元之巨的奖金。参见：《奥巴马政府对AIG“顶风”发放巨额奖金表示愤慨》，http：//news．nen．com．cn /guoneiguoji/255/3237755．shtml，2010－03－16最后访问。）究其原因，笔者认为，这是由于高管薪酬信息披露制度的外部经济效应所致。
    （一）薪酬信息披露中的“零和效应”和“非零和效应”（注：“零和效应”又称“零和游戏”，是博弈论的一个概念，指参与博弈的各方，在严格的竞争条件下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加总和永远为“零”。参见[美]罗杰．B．迈尔森．：《博弈论：矛盾冲突分析》，于寅等译，中国经济出版社2001年版。）
    传统上，公司所采用的固定薪酬模式涉及到了“零和效应”问题。在股东和高管之间的薪酬谈判中，如果双方关注高管薪酬具体数额，假定公司业绩是固定的，那么，如果高管获得更高的薪酬，则意味着股东将得到更少的回报。
    对高管薪酬与公司业绩之间的关联性和敏感度的关注，导致了现代公司在高管薪酬支付模式上的变革。为了提高对高管人员的激励效果，现代公司大多采用了业绩薪酬模式，即将高管薪酬与公司业绩挂钩。在此薪酬模式下，公司业绩将不再是固定的，会随着高管的经营管理而发生变化，如果高管经营有方，公司业绩将上涨，这样公司高管就可以获得更高的薪酬，股东也将获得更多的回报，从而实现了股东和高管的“双赢”，这就是“非零和效应”。
    高管薪酬信息的强制性披露将促使人们更加关注高管薪酬的支付方式，并将促使董事会采用业绩薪酬模式来提高高管薪酬与公司业绩之间的关联性。[11] （P138）可见，业绩薪酬模式的采纳加大了对高管的激励，并将进一步激发高管潜能，促进公司业绩上涨，刺激高管薪酬上扬。
    此外，高管薪酬信息披露导致高管薪酬增长的另一个解释就是风险回避（risk aversion）问题。高管与股东的风险偏好不同，由于能分散投资风险，股东属于风险中立型；由于人力资本不能分散投资，故高管属于风险规避型。 [12]（P40）为此，高管比较乐于接受固定薪酬模式，尽管薪酬低，但风险也低。如果采用业绩薪酬模式，公司业绩与高管表现、市场因素等诸多因素密切相关，高管薪酬风险增高，这将导致高管提出更高的薪酬要求，最终导致高管薪酬增长。
    （二）薪酬信息披露中的“禀赋效应”（Endowment Effect）
    在业绩薪酬模式下，公司加大了高管薪酬中的权变报酬比重，同时减少了固定的现金薪酬比重。对此，克里斯托教授批评指出，在实施了业绩薪酬之后，公司增加了高管业绩薪酬内容，但同时并没有对既存的薪酬数量和结构做出任何调整，高管现金薪酬只减少了很小一部分，甚至并没有减少。[18]（P219）这样，如果通过向高管支付股票报酬来提高高管薪酬和公司业绩的关联性，“等于再一次把股东的钱向早已经享受丰厚报酬的经理人员做了一次赠与。”（注：see P．Milgrom＆J．Roberts，Economics，Organization and Management，（Englewood Cliffs，Prentice Hall，1992），pp．427．Cite from Edward M．Iacobucci，The Effects of Disclosure on Executive Compensation，The University of Toronto Law Journal，Vol．48，1998，pp．489－520．）
    对这种现象最好的解释就是“禀赋效用”。“禀赋效用”理论认为，现实中，人们通常更加看重开支成本，认为开支成本高于机会成本（Opportunity Cost）的价值，因而，人们更加倾向于保持已经拥有的物品。[13]（P1325）
    在高管薪酬谈判中，当引入权变薪酬时，固定薪酬的存在就是禀赋效应的表示。假如只支付高管固定工资薪酬，禀赋效用则表现为工资的存在。如果这些工资薪酬之前就存在的话，放弃所有或者部分工资薪酬要比获得从来没有得到过的其他薪酬要困难得多。[7]（P489）如果要削减工资等固定薪酬，高管一定会反对，甚至愿意得到更少的权变薪酬。即便如此，高管们仍然乐意选择固定工资。最终，“禀赋效应”的作用使得薪酬谈判既维持了原有高管固定薪酬水平，同时还增加了权变薪酬的支付。
    高管薪酬信息的披露将促使公司关注高管薪酬和公司业绩之间的关联性，并大量采用业绩薪酬模式。如果在增加高管权变薪酬的同时，不相应地削减高管的固定薪酬，其结果，自然会导致高管薪酬的上涨。