【摘要】本文以2000—2002年深沪两市发生的18起管理层收购案例为样本，以公司每股净收益(EPS)、净资产收益率(NROA)和主业利润率(CROA)等财务指标为衡量值，根据管理层收购前后s年的数据，对管理层收购的财务绩效进行了系统的定量分析，讨论了不同股份转让比例和负债率下的管理层收购的不同效应和结果。本文得出以下几个结论：MBO公司呈现出整体业绩下降的趋势；现金流量在MBO后较为紧张；MBO的股份转让比率在10%～30%较为适当；MBO公司负债率上升，不能发挥激励约束作用；MBO公司应加强MBO公告的信息披露内容。
一、问题的提出
管理层收购(Management Buy-Outs，MBO)是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。20世纪70年代末期，MBO开始在英国迅速发展。20世纪80年代，英国的公营部门私有化和美国的企业并购浪潮推动了MBO的成熟和完善.对英美的企业制度和金融制度的演变而言，MBO意义重大，它是国民经济增长的＿股重要推动力。在东欧，MBO及其派生形式在私有化改革中也发挥了重大作用，被认为是操作性强、效果明显和最常见的改革方式。近来，日本在企业重组中广泛运用了MBO方式，并成功地使它从一种单纯的金融工具演变成为改进公司管理和激励机制、改善公司治理结构的有效途径。
在我国，MBO从理论上为解决长期困扰国有企业改革的产权模糊和产权主体缺位难题，提供了﹁条较为可行的思路。随着国企改革的不断深化和国有资产管理体制改革的稳步推进，MBO在我国的实践具有了良好的经济背景和发展契机。1999年，四通集团的产权改革方案开创了我国上市公司MBO的先河，2001年上半年，“粤美的”、“深圳方大”和“宇通客车”陆续发布向管理层成功转让股份的公告，之后又有近30家上市公司大胆提出各种经营者持股计划。截至2002年，我国已有18家上市公司或其母公司成功实施了MBO，另有100多家上市公司正在积极准备实施MBO计划。面对实践层面这种势不可挡的发展趋势，2002年12月1日，国家颁布《上市公司收购管理办法》，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定，以调控和规范MBO的有序发展。然而，由于上市公司MBO在我国的发展尚处于起步阶段，相关制度和法律存在较多不完善的地方，MBO实践中出现国有股权转让价格偏低、收购资金来源和收购程序不透明等问题，导致一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产等现象的发生。为防止MBO的不规范操作可能造成的国有资产流失，2003年4月初，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”。然而，政策层面的态度并不能阻挡实践层面发展MBO的强烈需求，据不完全统计，仅2003年向国资委和证监会提交首次或二次MBO方案的上市公司，还在20家以上，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO或曲线MBO，更不在少数。随着国资政策逐步规范和不少地方政府“国退民进”的呼声高涨，2003年12月以来，国资委先后颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》 (以下简称《意见》)和《企业国有产权转让管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，其中最引人注目是《意见》为规范国有产权转让行为及MBO提出了若干原则性和操作性的规定，这无疑是对2003年初被叫停的MBO进行了“解冻”，必将掀起我国上市公司MBO的新热潮。
虽然人们认识到MBO可能会对我国国有企业产权结构调整、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置产生重大意义，但从总体上看，我国MBO产生的实际绩效及其是否切实发挥了有利作用，尚缺乏具体的实证考察和研究文献。这是国家财政部和国资委等有关部门对MBO决策困难的主要原因之一。本文从财务绩效出发，对MBO的效率进行实证研究，以促进最新出台的国资委《意见》、《暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》的贯彻、落实和修订。
二、文献回顾与研究方法
西方学者对MBO的理论规范分析是从代理成本、激励理论和控制权等多角度展开的，不同角度得出的理论观点存在一定差异。而从对MBO的实证计量研究来看，得出的结论比较一致，即MBO可以增加企业的价值，捉高资源使用效率。在我国，经济学界对MBO的效应存在一定的争议，上市公司MBO是否真的能提高上市公司的整体业绩，提高经营和管理效率，从而提高公司价值，还需要结合我国的实际进行认真分析。
西方学者对MBO绩效分析的理论假设主要分为价值创造论和财富转移论两大类。价值创造论中最具代表性的是Jensen的代理成本说(Jensen，1986，1989)，Jensen认为MBO通常伴随着高负债，通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层支配自由现金的权力和由此导致的代理成本，同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率。价值创造论认为，MBO还可以通过使管理层成为所有者而降低管理者专属性投资风险(Alchian & Woodward，1987)、有利于解决投资者搭便车问题和培育企业家精神(Mike Wright，2001)，故MBO后的企业业绩将会趋于上升，应该鼓励MBO。财富转移论的主要观点是MBO后的企业绩效上升，并不来源于价值创造，而是MBO通过高财务杠杆和高度控制权使财富从其他利益相关者，如股东、债权人、职工、政府等，向管理层转移。例如Lowenstein(1985)的税收利益论认为，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。财富转移论的主张是应该抑制MBO。即使上述两大学说对MBO的政策主张不同，但它们都假设MBO是能提高企业业绩的，然而也有一些学者对此提出了质疑，认为MBO并不一定会导致企业业绩上升。例如Smith&Abbie(1990)认为MBO可能使得管理者采取风险回避态度，拒绝高风险但具有高净现值的项目，甚至并不考虑公司所有投资项目的整体分配组合，而只是考虑那些低风险低净现值的项目。Demsetz和Fama，Jensen认为管理者通过MBO能对公司的所有权市场、劳动力市场等实施有效控制，这将导致竞争效率下降，所以MBO这种所有权集中可能并不能提高企业业绩。
从MBO的实证研究来看，西方企业在MBO后业绩一般趋于上升，MBO的总体绩效为正。这主要是通过对MBO企业的一些关键财务数据进行研究得出的，包括销售收入(Bull，1989，Muscarella and Vetsuypens，1990，Shl8h，1990)，收入(Kaplan，1989b，Singh，1990)，现金流量(Bull，1989,Smith， 1990：Opler，1992)和对上述因素的综合考察(Zahra，1995)等。Lichtenberg&Siegel(1989)发现，MBO企业的生产率有提高趋势，Kaplan(1989)和Singh(1990)发现，MBO企业的开支费用有下降趋势，这些都表明MBO提高了企业效率。Lintenberg&Palia(1997)对1982—1993年的MBO研究表明，收购后企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系，即企业的生产率在管理股份为2.01—41.4%之间时最低，当超过41.4%时最高。大多实证研究者将MBO后企业业绩上升的解释建立在代理理论的基础上，但Pankaj&Tancon(1995)认为，管理者收购的业绩主要取决于市场结构的完善程度和市场竞争程度。
在我国，MBO处于起步阶段中，这期间学术界对上市公司是否适宜进行MBO进行了广泛的争论。从规范论证上看，可以分为肯定论和否定论两类。持肯定论的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决长期困扰公司发展的产权问题、企业家激励约束机制问题。我国MBO的推进，将有利于企业所有者和经营者产权明晰，促进企业业务创新和经营结构的重组，有利于长线投资理念的形成和发展。持否定论的学者认为，我国MBO与西方国家情况不同，我国MBO实际上是对国有资产的一种处置手段，目前只允许管理层收购，中小股东不能参与，存在暗箱操作问题，难以保证社会公平，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购。从MBO的实证研究看，大多是采取个别案例研究的方法，对“粤美的”、“深圳方大”和“宇通客车”的MBO实践进行剖析，而采用数据进行的实证研究和论证较少，只有李康等人(2003)对我国MBO上市公司的大比例分红现象进行了考察，发现完成和正在实施MBO的公司具有强烈的分红冲动，毛道维等人(2003)考察了我国实施MBO的上市公司特征，发现MBO公司在收购前一般为绩良公司，但其考察样本只有8家。
这些研究对了解我国MBO绩效有很大帮助，但是，由于这些研究都从控制权、治理结构和国有资产问题等某些理论角度来考察MBO，未进行整体的分析与评估，而且对我国MBO绩效的实证分析显然是不够的，这使得出的结论缺乏有力的实质性依据。本文希望在已有的研究基础上，重点研究MBO的财务绩效。尽管人们通常认为我国的会计利润容易受到操纵，但是陈晓(1999)的实证研究还是表明了上市公司会计报表盈余数字具有很强的信息含量。我们的研究样本为2000—2002年发生股权转移的18起MBO案例，考察这些上市公司MBO前一年、MBO当年和MBO后一年的财务绩效变化情况。在评价MBO绩效时，选择的财务指标有：(1)衡量整体业绩的指标，包括每股净利润、净资产收益率和主业利润率，(2)衡量管理效率的指标，包括投资收益比率、应收账款周转率和流动比率，这主要是为了考察MBO公司的风险规避、资产管理和现金流方面的特征；(3)按照股权转让比例和资本负债率对MBO公司进行划分，并考察各组的业绩情况，这主要是为了检验我国MBO中控制权和负债的变化是否能产生降低代理成本的绩效。
三、管理层收购前后的业绩比较
1.样本及数据来源
根据《中国证券报》和巨潮咨询的有关数据，本文选取2000～2002年间实施了MBO的上市公司作为研究样本。样本选取的标准是在临时公告中，对实施MBO的事实进行正式公开披露的公司。最终得到18家上市公司，其中在沪市上市的有10家，在深市上市的有8家。将公告日期所在的年份确定为各家上市公司完成MBO的当年，以此确定和整理了各样本公司MBO前一年、MBO当年和MBO后一年的财务数据。表1列出了样本公司在MBO前后3年的盈利能力数据。
表1 样本数据描述
股票简称公告日期MBO前一年MBO当年MBO后一年
每股净利润净资产收益率主营业务利润率每股净利润净资产收益率主营业务利润率每股净利润净资产收益率主营业务利润率
方大A2001-6-200.236.7827.950.123.5126.39-0.57-21.6510.74
大众科创2002-11-160.2711.0521.260.248.2011.640.237.2512.91
胜利股份2002-9-170.146.4413.380.083.4914.860.125.2414.66
丽珠集团2001-9-250.031.1346.030.165.4846.660.206.5243.96
粤美的A2001-1-190.6315.3521.070.5212.0123.770.327.0425.38
万家乐2002-8-3-1.69-397.0732.90-0.16-26.6834.940.3433.5738.98
朝华集团2002-10-230.082.8924.200.061.9811.630.031.0110.49
阿继电器2002-12-70.237.2736.530.093.0732.760.042.2933.91
佛塑股份2002-8-10.278.3812.940.3110.0415.330.329.2211.22
宇通客车2001-6-200.6410.0319.790.7211.5320.290.7610.8618.30
新天国际2000-12-20.297.3016.680.4913.7020.920.3110.8620.67
特变电工2002-9-260.329.9520.480.349.8121.030.4210.7219.95
永鼎光缆2002-4-50.3111.1521.110.236.6616.430.226.0315.27
创新科技2002-11-140.106.1524.250.106.0228.640.00-0.6537.69
洞庭水殖2002-9-240.264.5235.810.396.5331.230.274.2226.70
武昌鱼2002-7-290.206.5639.950.124.9222.3300.1434.84
鄂尔多斯2002-10-160.457.8925.370.315.5326.790.175.6325.65
甬富邦2002-1140.000.3610.060.2623.7610.770.3326.0411.53
2.18家上市公司MBO前后整体的业绩比较
首先分析18家上市公司整体的业绩在MBO前后3年的表现情况，这里主要考察的是MBO公司的每股净利润、净资产收益率和主业利润率。通过对18家公司年报数据的整理和计算，18家MBO上市公司的整体业绩情况如表2所示。
表2 MBO上市公司的整体业绩情况
MBO前一年MBO当年MBO后一年
每股净利润0.150.240.19
净资产收益率-15.216.096.91
主营业务利润率24.9923.1322.94
从表2中可看出，在不同指标衡量下的MBO公司业绩是不一样的。每股净利润是先升后降：净资产收益率逐年上升，且在MBO当年上升幅度较大：主业利润率逐年下降。由于在样本中，万家乐以净资产收益率为指标衡量的业绩在MBO前后3年变化很大(MBO前后3年，净资产收益率分别为-397.07%，-26.68%和33.57%)，如果将其从样本中去掉，则剩余17家公司3年的每股净利润和主业利润率变化趋势与表中所示基本相同，但平均净资产收益率就依次为7.21%、8.01%和5.37%，在MBO当年略有上升，但MBO之后明显下降。
考虑到股市整体的变化可能对MBO公司的业绩产生影响，又用各家样本公司MBO前后3年的财务指标数值分别减去对应的当年所有上市公司总体指标数值，将其差值进行平均，得到的平均值见表3。
表3 MBO上市公司的业绩与股市全部公司业绩的比较
MB0前一年MB0当年MB0后一年
每股净利润0.00330.12280.0678
净资产收益率-21.64440.28830.5565
主业利润率-0.3544-0.9017-1.2847
表3的3个指标表现趋势与表2的表现相似。如果去掉净资产收益率变化很大的万家乐，则表3中净资产收益率指标的数值在MBO前后3年就分别为0.76%、2.21%和-1.05%，说明MBO公司业绩与市场平均水平相比，在MBO当年有明显提高，之后出现显著下降。另外，从以上两个表中可以看出，MBO当年净资产收益率上升，而主业利润率是下降的，这说明样本公司在MBO当年和之后的收益增加，并非来自主业经营效率的提高。
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