【摘 要】 本文对中国电信、中国移动、中国联通、中国网通四大运营商①的融资策略以及其中的股权融资行为进行了对比分析及评价。分析表明,四大运营商在上市动机、上市时机选择、上市操作方式等方面各有特色,但同时都存在一定问题。文章结合这些问题提出了电信运营商进行融资决策的建议。
　　【关键词】 电信; 运营商; 融资策略; 资本
　　
　　随着电信业持续快速的增长和全球化进程的进一步深化,加之电信行业的高资本投入特性,电信运营商无论是网络建设还是项目投资,都面临着庞大的资金需求,资本逐渐成为取代技术推动电信业发展的首要因素。正是如此,电信运营商不得不从多种渠道和采用多种手段进行融资,融资策略的选择日益成为电信运营商融资效率的关键,进而影响到电信运营商的发展。
　　
　　一、四大运营商资本结构及融资策略比较
　　
　　电信运营商在不同发展阶段有不同的融资策略:初创期,为引进新的技术和设备,企业需要大量资金投入,但投资效益存在一定的滞后性;扩张期,资金需求较大,但业务发展增幅也大,效益日益明显;稳定期,通信规模、通信能力已经形成,资金需求逐步减少,效益也逐步稳定;衰退期,企业经营收入持续减少,现金流紧张,将出现亏损,融资需求萎缩。
　　(一)中国移动资本状况及融资结构
　　中国移动通信集团公司(以下简称中国移动)于2000年5月17日成立,注册资本为518亿元人民币,资产规模超过
　　5 600亿元,是我国在境外上市公司中市值最大的公司之一,也是世界上市值最大的电信运营公司。中国移动是最早利用股权融资的电信运营商,也是大规模进行非银行贷款的债权融资的开先河者。这两大融资模式不仅促成了中国移动良好的融资结构和树立了良好的企业声誉,同时也给后期市场竞争提供了充裕的资金和优质的财务结构。 

　　2001年之前,中国移动的资本开支和内源融资能力虽然仍小于中国电信,自由现金流也相对较少,但已经表现出了强劲的增长态势。从资本结构看,这一阶段股权融资达到50%以上,内源融资开始占据30%的份额,而债权融资规模最小,仅有20%不到,外部融资明显偏好于股权融资模式。2002年,由于收购母公司资产需要,中国移动除发行80亿元债券外,银行贷款额度明显加大,债权融资首次高于内源融资,处于第二大资金来源渠道,股权融资比例也下降到40%以下,此后银行贷款这一融资方式一直占据着相对重要的地位。2003年以后,中国移动的资本开支虽然每年以两位数的增速在扩张,但内源融资能力大大超越资本支出规模,完全可以独立满足资本需求,中国移动除了维持适量长期银行贷款外,并没有寻求更多融资渠道,也没有股权融资。到2006年,内源融资已占据50%以上的融资份额,而股权融资和债权融资分别下降到33%和16%。
　　(二)中国联通资本状况及融资结构
　　中国联合通信有限公司(以下简称中国联通)经国务院批准于1994年7月19日成立,注册资本165.4亿元。从建立伊始,中国联通的外源融资就比内源融资更处于主导地位。中国联通近几年的融资分析如表4。
　　2000年以前,中国联通的融资渠道相对单一,基本依赖于银行贷款,而内源融资受制于当时特定的竞争态势,企业规模和盈余不能支撑庞大的资金需求,此时基本无所谓融资结构问题。2000年-2002年,由于建设CDMA移动通信网络需要大规模资金,股权融资成为联通比较偏好的融资方式,通过在三地实行上市,募集资金达到582亿元,大大优化了公司的融资结构,但亦不能满足大规模的资金需求,联通又增加了债权融资方式。其时,股权融资占据50%以上,债权融资30%,内源融资扩张到10%以上,自由现金流处于净流出状态。2003年以后,公司更加注重多元化融资,各种成本更低、风险更小的融资方式粉墨登场。比如2005年和2006年7月分别发行100亿元和60亿元的短期融资券,2006年6月20日,SKT认购联通红筹发行的本金总额为10亿美元的可转换债券,这些都在项目融资中起到举足轻重的作用。这一阶段联通的融资结构一直都维持较为稳定的状态,到2006年内源融资、债权融资、股权融资的比例为47.8%:32.7%:19.4%。
　　(三)中国电信资本状况及融资结构
　　中国电信集团公司(以下简称中国电信)是按照国家电信体制改革方案组建的特大型国有通信企业,其组建的基础为原中国电信集团划分给中国网通的10省(区、市)电信公司以外的电信公司,注册资本1 580亿元人民币。中国电信近几年的融资分析如表5。
　　2001年以前,中国电信主要采用内源融资和债权融资两种融资方式,其融资来源相对垄断的原因有较强的政策性。2002年以后,经历两次大的拆分和剥离后,中国电信逐步开始寻求多种自主性融资渠道,以解决市场化环境下的投资需求问题。2002年11月,中国电信在港交所和纽约上市,首发集资104亿元,2004年增发53亿股新H股,集资约120亿元,但融资额度还是远远没有达到预期水平。2003年12月和2004年6月,分别以460亿元和248亿元的对价从电信集团公司收购各省资产,这两次收购给公司带来巨大资金压力。中国电信主要采取扩大银行贷款的融资策略,同时短期贷款和长期贷款齐头并进。这一时期,债权融资占据60%,内源融资不足30%,而股权融资少于10%。中国电信的融资特点是充分利用了财务杠杆效应,不过资产负债率一直在高位运行,相应增大了财务风险。直到2005年,中国电信才发行期限为6个月、面值为人民币100亿元的短期融资券,初步表现出融资多元化的意向。 

　　(四)中国网通资本状况及融资结构
　　中国网络通信集团公司(以下简称中国网通)是根据国务院电信体制改革方案,于2002年5月16日在原中国电信集团北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、河南、山东等10省(区、市)电信公司、中国网络通信(控股)有限公司、吉通通信有限责任公司的基础上组建而成的。中国网通近几年的融资分析如表6。
　　中国网通开始形成均衡融资结构是以2004年11月在香港成立网通红筹公司为标志,其时共计筹资约104亿元。与中国电信类似,此时的融资结构以债权融资为主,约占68.5%,内源融资占23%,股权融资最少,仅占8.5%。债权融资中,短期银行贷款占据非常重要的地位,约占整个融资来源的50%以上。2005年以后,中国网通的多元融资渐趋明显,综合应用债券和短期融资券,2005年和2006年,其非银行贷款的资金余额分别达到了232亿元和100亿元。但此时的整个融资来源仍然为:债权融资>内源融资>股权融资。总的看来,四大电信运营商融资策略各有特色,归纳起来如表7所示。
　　
　　二、四大运营商股权融资分析及评价
　　
　　四大运营商近年来都进行了上市融资,总的来说,中国移动和中国联通的上市和融资比较成功,中国电信和中国网通的上市和融资则不尽人意。上市融资成功与否的关键受行业成长性、上市时机、治理结构、定价、承销商等因素的影响。
　　(一)上市动机比较
　　中国移动于1997年上市,正值北京控股、上海实业等红筹公司在国际资本市场掀起中国热,当时中国电信还未分拆,中国联通还非常弱小,中国电信拿出旗下的优质资产(广东、浙江两省的移动资产)到国际资本市场试水,之后又多次增发新股和发行债券,其目的都是为收购母公司的资产。对中国移动来说,融资并非是主要目的,而更多的是为了走出国门,展示国际化形象。中国联通的上市则主要出于对资本的渴求。2000年以前,中国联通一直发展缓慢,靠自我积累难以实现滚动发展,上市融资几乎成为当时唯一的选择③。中国网通的上市,主要有四个方面的动机:第一,资金需求强烈,与中国电信相比,中国网通的实力显得不那么雄厚。另外,中国网通收购吉通承担了28亿元的债务,收购小网通需要至少约213亿元资金,在南方21省设立分支机构又投入了108亿元。第二,产业竞争驱使,四大电信运营商中的中国移动、中国联通、中国电信已经是上市公司,如果中国网通不上市,在管制、政策扶持方面可能处于不利地位,甚至有可能被边缘化。第三,当时包括四大商业银行在内的一大批中央企业也在积极做上市准备,如果网通不抢先一步,可能要排队等待很长时间。第四,网通的上市能进一步强化其国际化形象,继承小网通遗留下来的良好的国际品牌资产。

(二)上市步骤与上市主体比较
　　从上市步骤上看,四个运营商都是遵循“整体上市,分步实施”的原则。首先进行分拆,剥离出优质资产,作为上市主体,待时机成熟,再逐步反向收购母公司的资产,最终实现整体上市。之所以这样选择,原因有二:第一,部分资产达不到上市的要求,如果纳入上市公司,则影响IPO的顺利进行;第二,这四大运营商资产量巨大,虽然是在海外上市,但如果一次性整体上市,资本市场还是很难满足其融资需求。
　　从上市主体来看,中国移动、中国联通、中国网通都是通过在香港设立红筹公司上市,而中国电信则是在国内设立H股公司上市。从目前的情况来看,红筹股上市比H股上市存在着诸多方面的优势:首先,上市过程较H股更为简化;其次,红筹股与香港本地股份实现完全接轨;最后,红筹股公司的资本运作更加自由。但红筹股上市也有其自身的弊病:一是可能涉及国有资产流失问题。二是H股形式挂牌有一个益处是有机会回内地A股市场进行二次发股融资,而红筹公司则相对困难。
　　(三)上市地点及上市时机的选择比较
　　四大运营商都采取在香港和纽约同时上市的策略。主要原因在于:第一,内地证券市场发展不成熟,市场容量不够大,融资的规模比较小④,融资的时间比较短,而且融资手段单一;第二,国内证券市场存在市场准入规则一刀切,再融资标准高,灵活性低,证券市场公信力低等等问题和缺陷,无法给上市公司充分的信心;第三,中国电信运营商选择海外上市不但能达到“融资”的目的,而且能“融制”和“融智”;第四,通过海外上市,能够迅速提高知名度,树立公司国际化运作的品牌形象。
　　从上市时机看,中国移动的上市时机选择最佳,其两次公开发行都选在2000年以前。中国联通国外首次公开发行在2000年,时机也非常不错,赶上了电信泡沫破灭之前的末班车;而其国内首次公开发行在2002年,虽然这时电信泡沫已经破灭,A股市场开始陷入低迷,但由于其独特的概念、移动通信行业的高成长性,还是帮助中国联通完成了A股市场有史以来第二大IPO。与之相比,两家固网运营商中国电信和中国网通上市时间的选择就不那么令人满意。两者都是在电信泡沫破灭、中国概念处于低潮的时候登陆国际资本市场,而国际上的固网运营商已经疲态毕现,投资者对固网概念兴趣很低,这注定两家运营商上市过程必然磕磕绊绊,中国电信靠大幅度削减发行规模,中国网通靠超低市盈率及高派息率才得以勉强上市。
　　(四)上市操作手法比较
　　从上市的操作手法上来看,中国移动较为科学、中国联通倍受褒扬、中国电信受到“批评”、中国网通“吃亏”。
　　中国移动的科学体现在几个方面:第一,从始至终,中国移动都是采取规范的运作方法上市,在法律法规上没有越界或者打擦边球的行为。第二,上市时机的选择非常合理,这在前面已经有所论述。第三,中国移动融资方式十分丰富,根据时间和公司的发展情况选择对自己最有利的融资方式。
　　中国联通在上市过程中则创造了多项境内外资本运营记录:香港股市有史以来最大的首次公开发行;亚洲第二、世界前十位的首次公开发行;中国企业最大规模的海外首次公开发行;国内A股市场最大的流通股;国内首家在A股市场公开发行的电信运营企业;国内首家在海内外公开发行的电信运营企业。可以说,中国联通在资质并不优异的情况下,最大限度地发挥了资本市场的资源配置作用,募集了企业发展所需要的资金,实现了国有资本的保值增值。
　　中国电信的上市,从头到尾磕磕绊绊,亮点很少,主要问题有三:第一,上市时机不佳,对困难估计不足。第二,上市过程中定位摇摆,投资者看不清中国电信今后的发展方向。第三,不熟悉海外资本市场的运作规则。在中国电信推出IPO的关键时刻,突然宣布提高国际长途接入费,涨幅近8倍。这种大幅度的、骤然的涨价行为充分暴露了中国电信长期以来养成的垄断作风,这在很大程度上破坏了中国电信在海外资本市场上建立起来的诚信、自律的企业形象,直接影响到中国电信的上市进程。
　　中国网通吸取中国电信IPO失败的教训,在投资者回报上作了很大的文章,终于在逆市中一举成功:第一是市盈率偏低,中国网通上市的市盈率是7倍,而中国电信是20倍。第二是派息率高,承诺上市后两年高达35%至40%的高派息率。第三是中国网通得到了对香港股市有举足轻重投资者李嘉诚的支持,香港3位巨富(李嘉诚、李兆基、郑裕彤)斥资15亿申购。
　　
　　三、四大运营商资本市场融资策略存在的不足
　　
　　(一)融资地点和方式单一
　　1998年以前,我国电信运营商政企合一时期,电信业利用资金的方式多以利用国外银行和政府贷款以及利用市话初装费和邮电附加费等一系列财税优惠政策形成的企业内部自有资金为主。随着政企分开、电信重组,国外银行和政府贷款以及一系列财税优惠政策的减少,目前各电信运营商纷纷转变,采用在资本市场上进行外部直接融资方式筹集资金,多依赖外部融资,忽略自身积累,并且在外部融资中表现出重股权轻债务的融资偏好,主要以实施首发股票、配股、增发股票等方式。
　　在外部融资的方式上,以股权融资为主,导致融资成本过高。发达国家的运营商在选择外部融资方式时,倾向于优先使用债权融资方式,负债率普遍较高。长期债务与股权资本的比例接近1:1(上市运营商的平均水平为0.98),资产负债率平均为50%左右。在资产负债率不是过高(电信运营商一般不超过50%)的情况下,提高债权融资的比例带来的财务杠杆效应,能够增加股权资本收益率,符合股东利益最大化的企业经营原则。但是我国运营商普遍对债权融资认识不足,在资产负债率不高的情况下,仍然热衷于扩股融资。
　　在融资的地点选择上,各电信运营商又主要集中于香港股票市场上这一地点,这可能出于香港是世界的一个金融中心以及香港与内地各种便利的联系等方面考虑,这样会造成电信运营商过度依赖香港股票市场融资。经过1998年亚洲金融风暴后,至今香港经济金融实力还没有恢复,再加上香港易受国际邮资及台湾海峡局势等政治上敏感因素的影响,香港股市易出现大的波动,企业融资风险较大。
　　(二)投资者与消费者分离,难以实现电信运营商经营价值与资本价值的统一,不利于长远发展
　　中国移动、中国电信以及中国网通全都是在香港股票市场上市,其股票的投资者是香港和外国投资者,只有中国联通实现了部分红筹股权的国内上市,而这几家企业的电信业务消费者却全都在内地,内地消费者虽然很想买这几家电信公司的股票,却被政策限制住,无法成为其投资者。由于资本的逐利性,即使是那些战略投资者也会希望电信运营商减少长期资本支出计划,追求短期投资回报。这样电信运营商的投资者与消费者分离,由于各自出发点的差异甚至对立,会给电信运营商发展产生完全相反的导向性。例如:当境内消费者强烈要求电信运营商降低电信资费时,香港资本市场上的投资者却强烈要求电信运营商严格执行国家规定的资费标准,不能随便降价;在电信运营商首发和增发股票时,那些投资机构通过电信运营商要求电信监管部门对资费稳定等政策作出保证,否则以大量抛售股票或制造事件引起股市大幅动荡,来影响政府监管部门的正常决策。加之香港又是一个十分敏感的地区,利益取舍,往往使政府监管部门对香港投资者作出让步,2000年,我国手机资费双改单事件,就是一个典型的例子。这种牺牲内地电信运营商消费者利益来支撑电信运营商给予境外投资者良好回报的做法,给电信运营商在普通消费者心中留下了恶劣的印象。在电信行业打破垄断,引入竞争多年后的今天,在国内消费者心中,电信仍然作为垄断+暴利的代名词,这会影响到各电信运营商的长期健康发展。

(三)海外上市折价或平价发行现象普遍,国有资产的保值增值受到挑战
　　海内外市场市盈率差异影响国有资产价值。我国国内股票市场的市盈率远远高于香港和纽约的股票市场。一般情况下,上海证交所的平均市盈率为香港联交所的两倍以上,而在每股收益确定的情况下,市盈率高低决定企业股票发行价格的高低。境外资本市场发行股票的市盈率普遍较低,企业发行股票的价格也较低。事实上,中国最初实现境外上市的企业中,有些公司的发行价竟低于净资产,而大部分企业发行价在净资产上下徘徊。
　
　　中国电信发行价为每股1.48港元,而经核算,中国电信的净资产为每股1.45港元。资产净值的概念就是全部资产经过折旧之后的账面价值,电信运营商的资产多数采用加速折旧法,原值巨大的资产每年的折旧额很大,比如说通信光缆和电缆是10年折旧,交换设备是5年折旧,期满后它们的账面价值就为零,但是通信光缆和电缆等通信资产的使用寿命绝对不止他们的折旧年限,因此可以说中国电信的资产净值是大部分资产已经在折旧后严重贬值,甚至是账面价值为零的情况下计算出来的,以这种低价格上市,实际上是大大低估国有资产实际价值,这给国有资产的保值增值带来了严峻挑战。而在国内上市的企业发行价远远高于净资产,中国联通A股发行价为每股2.3元,发行前每股净资产为1.71元,发行溢价近35%。如果电信运营商以适当的规模在国内发行股票的话,必然受到国内投资者的追捧而会有上佳表现。因此有人对我国电信运营商不考虑时机,一味拼命挤入境外股市,优良资产却卖不出好价钱等现象产生怀疑,质疑境外上市的真实目的。
　　在全球电信运营业进入资本竞争时代的背景下,我国四大电信运营商在融资策略上还存在许多有待改进的地方,进一步拓宽融资渠道,优化资本结构,提高内源融资意识和股票融资效率,进而有效降低资本成本,提高企业的盈利能力和持续发展能力是我国电信企业提高国际竞争力的主要途径。
　　
　　四、对中国电信运营商融资决策的建议
　　
　　通过上述对四大电信运营商融资策略的比较和分析表明,四大运营商在上市动机、上市时机选择、上市操作方式等方面各有特色,但同时都存在很多问题。为此笔者对中国电信运营商融资决策提出以下几点建议:
　　第一,在目前其负债水平已经造成对其融资效率、企业价值产生负作用的情况下,四大电信运营商应注意根据外部融资环境的变化选择融资渠道,并注意保持债权融资和权益融资的合理比例,以提高其融资效率和企业总体价值。从提高融资效率的角度出发,优化我国电信运营商资本结构的融资顺序应该是:拓宽直接融资渠道,提高股权融资效率;健全间接融资体系,提高债权融资效率;保持内源融资效率优势。
　　第二,在境外股票融资方面,准确把握上市时机对融资是否成功非常重要,同时公司治理机制的改造也是企业上市的根本保证;在境内股票融资方面,中国电信运营商境内股票融资应当重视融资方案的论证与选择;股票发行结束后,要加强信息披露和公司运作。
　　第三,在内源融资方面,从深化内源融资制度的角度看,建立以资金结算中心为核心的资金运用平台是电信运营商提高内源融资效率的基础;实行全面预算管理和收支两条线运作模式,加强经营过程监控,是电信运营商提高内源融资效率的重要环节。
　　第四,在多元化融资方面,电信运营商应该根据不同的发展时期、不同的市场环境和不同的业务特点而采取不同的融资方式,不断寻求资本结构、融资方式选择的优化;积极加强渠道创新,不断拓展新的融资渠道,构筑并完善其多元化融资模式。
　　第五,在优化资本结构方面,要以公司发展战略为导向,促进企业转换经营机制,实现自身良性循环;建立多元化的融资渠道,保持资本结构弹性化;以债权性融资和股权性融资互补优化资本结构。优化路径是融资方式种类结构优化,融资成本优化,融资期限结构优化,融资利率结构优化,融资货币币种结构优化,融资方式可转换。
　　此外,多渠道融合、价值链整合运作将是未来企业发展的一个方向,金融产品的创新使用则是提高电信运营企业竞争能力的一个有力武器。
　　
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